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縱覽各國證交所對證券資產上鍊的實踐現狀與監管挑戰。

編者按：本文來自 鏈聞ChainNews（ID：chainnewscom），撰文：錢柏均，就職於 HashKey Capital Research，審校：鄒傳偉，萬向區塊鏈、PlatON首席經濟學家，星球日報經授權發布。

本文主要來探討國際資本市場對證券資產上鍊的實踐。從全球範圍來看，各大證券交易所紛紛著手搭建區塊鏈平台，探索應用證券資產上鍊技術。我們通過本文，對境外主要交易所區塊鏈的最新發展和應用實踐情況進行綜述，並且分析證券上鍊相關監管難題。

總體來說，各國證交所基於區塊鏈的解決方案主要可以改善最終投資者和中介機構的證券交易流程，包括降低交易成本，降低交易過程中的風險，並提高參與者的投資回報。

全文分為兩個部分：

• 第一部分介紹全球各大交易所對證券上鍊的實踐案例，包括納斯達克交易所的區塊鏈的證券發行與交易管理系統Linq，莫斯科證券交易所的數字資產交易平台D3Ledger，德意志交易所的Blockbaster 計劃和證券代幣化平台Daura，東京證券交易所(JPX) 用區塊鏈重構交易撮合流程，加拿大的Jasper 項目，以及阿布扎比交易所的研究。
• 第二部分分析證券資產上鍊需要考慮的監管因素。

證交所證券上鍊實踐

納斯達克交易所的區塊鏈的證券發行與交易管理系統Linq

2015 年5 月，納斯達克交易所宣布籌建Linq，一個基於區塊鏈技術的私募股權交易平台。Linq 作為發行 Pre – IPO 股票的平台，旨在促進私募證券市場股份Token 化，打消信息及平台間的壁壘。2017 年5 月納斯達克交易所宣布與花旗銀行合作，推出基於 Linq 的自動交易結算解決方案。該方案利用花旗銀行的跨境支付網絡，結合Linq 區塊鏈底層技術，實現私募市場跨境多方交易及實時結算。

在新創公司私募股權交易過程中，由於企業的股權信息的保密性，容易導致信息不對稱，投資者無法完全掌握風險。一旦企業成功公開招股發行（IPO）並上市，資料盡職調查審核需要過往所有股權事務歷史記錄等，以傳統紙本的方式管理會延長審計機構查詢、核驗時間，最終影響IPO 進度。

私募市場交易可以通過Linq，將交易信息傳送至花旗跨境多幣種的處理平台CitiConnect，最後再傳送至花旗支付平台WorldLink 完成資金交割。進行Pre-IPO 的企業可以在系統上查看股份證明的發放、證書的有效性，以及其他信息如資產編號、每股價格等；還可以搜尋證書，或查看投資者在企業內持有的股份等等。

Linq 平台有兩大特點：

• 提升結算效率。傳統私募公司在處理其股份交易時，需要通過各方非標準化系統，包含大量手工作業、非電子化工作。而這可能會造成很多人為錯誤。
• 提高私募股權市場流動性。Linq 覆蓋大量客戶群體，能夠擴大Pre-IPO 投資受眾，且納斯達克私募權股權市場可以實現在線股票管理解決方案，使私募公司可以更高效管理資產和股票計劃，減少初創公司早期階段資金壓力。

Linq 平台與花旗跨境支付系統鏈接圖

莫斯科證券交易所的數字資產交易平台D3Ledger

2019 年，隸屬於俄羅斯莫斯科交易所的國家結算存管局 (National Settlement Depository, NSD) 推出Token 化資產的存管平台 D3ledger。D3ledger 提供Token 存管、清算，資產範圍包含數字貨幣及Token 化證券資產。D3ledger 主鏈採用 Hyperleger Iroha 為底層架構。目前D3ledger 上已知的項目，是一家小型醫療保險公司發行的Token 化證券，以及比特幣、以太坊及ERC-20 Token。

D3ledger 上交易的付券端及付款端都是使用Token 範式，資金和證券記錄在同一條區塊鏈。雙方確認交易指令之後，通過原子結算進行清算和結算，使得證券和資金同時完成轉讓。在D3ledger 上發行Token，需要使用多重簽名的智能合約，在公鏈上凍結比特幣或ERC-20 Token，並利用雙向錨定跨鏈，才能在D3ledger 網絡上發行Token。中間過程並無涉及法幣出入金。

以發行傳統存託憑證的角度來理解，D3ledger 同時作為存託憑證交易所及存託機構的角色，而比特幣及以太坊等公鏈則作為託管機構的角色。D3ledger 不需要有實體託管機構牽涉其中，從而減低來自託管機構方面的信用風險。

德意志交易所的Blockbaster 計劃和證券代幣化平台Daura

Blockbaster 計劃

2016 年開始，德國央行、德意志銀行與德意志交易所開始試驗 Blockbaster 計劃。Blockbaster 計劃建立在由Digital Asset (DA) 開發的區塊鏈平台上。平台底層架構為 Hyperleger Fabric。Blockbaster 計劃有三個研究目標: 一是研究基於區塊鏈轉賬的可行性與可靠度。二是研究基於區塊鏈清算機制的成本。三是評估基於區塊鏈的金融交易效率。

研究內容包含三個: 一是試驗區塊鏈證券發行、結算和贖回的整個歷程，二是資金移轉，三是資金結算。試驗涵蓋1000 個使用者、500 檔證券以及20 萬筆交易。其中20 萬筆交易被拆成三類: DvPs (券款兌付)、FoPs (純券過戶) 以及現金交易。

試驗證明了基於區塊鏈的金融後交易後處理的邏輯性足夠且具備可行性。該試驗花費35 分鐘完成這些交易，平均每秒交易吞吐量為95 個交易請求，且交易間隔在2 毫秒內，鏈上清算效率足夠。Blockbaster 試驗歸納出基於區塊鏈的清算系統有幾個缺點：第一是交易衝突。試驗中有一定量的交易衝突但是在可接受範圍內，交易衝突主要發生在DvPs 以及現金交易中。第二是系統耗能高。基於區塊鏈的清算系統會造成高CPU 使用率以及經常性的系統延遲。

Daura

Daura 是一個證券代幣化平台，由瑞士電信創立。2019 年底，Daura、德意志交易所及歐洲期貨交易所成功試驗基於區塊鏈的金融交易後服務。該次試驗存在三方角色。

• 歐洲期貨交易所為付款方，並利用Corda 平台進行資金Token 化。歐洲期貨交易所向瑞士國家銀行 (Swiss National Bank) 下的Token 賬戶轉入資金 (瑞士法郎)，觸發Corda 平台發行等量Token 化資金至歐洲期貨交易所Token 地址。
• Falcon Private Bank 為首的三家銀行為付券方，利用Daura 平台將證券Token 化。證券Token 化過程符合存託憑證發行過程，Daura 平台則為存託機構的角色。
• Custodigit 為託管機構，提供安全解決方案及秘鑰託管的服務。

該次試驗付券端和付款端使用兩種不同的區塊鏈體系（Corda 和Hyperledger Fabric），屬於跨賬本DvP。該試驗利用「跨鏈安全結算」進行逐步結算，確保結算過程保持原子性。

Daura 鏈上證券交易結算

東京證券交易所JPX

東京證券交易所對區塊鏈技術應用於機構間證券交易撮合進行了概念性試驗。共有26 家金融機構參與試驗。JPX 傳統證券交易撮合包含四個步驟：一是交易發起; 二是雙方交易確認，包含交易細節及佣金; 三是買方將交易佣金分配至賣方帳戶並通知賣方; 四是雙方核對交易數據，如無誤則撮合成功。之後，一旦受託銀行確認交易結果，將會自動產生雙向結算數據。由於交易細節繁雜，傳統證券交易在交易前都會進行頻繁的溝通和確認，交易撮合效率低。

本次試驗中，JPX 利用區塊鏈重構交易撮合流程。買賣雙方在事前就佣金計算和計算邏輯達成共識，形成區塊鏈上的智能合約。買賣雙方都無需自行計算佣金，發生錯配的機率降低。受託銀行可以以逐筆交易的方式查詢區塊鏈上的合約數據，買賣雙方的信息交換效率更高。如果受託銀行確認交易細節後，可與中央託管結算機構直接鏈接，無須買賣方與中央託管結算機構之間進行頻繁數據傳輸更新。

JPX 基於區塊鏈的交易撮合解決方案

加拿大的Jasper 項目

2018 年10 月，加拿大銀行、TMX 集團，以及非營利組織Payments Canada 宣布實時證券結算項目「Jasper 項目」測試完成。Jasper 項目在實時證券結算中，分別實現了資金和證券Token 化，且在清算方面可實踐DvP。Jasper 項目分為四個階段，第四階段與新加坡金管局的Ubin 項目共同發布，在此不做評述。以下分析Jasper 前三個階段研究結果。

Phase 1 & 2

Jasper 項目第一期及第二期主要研究目標是試驗基於區塊鏈的支付與結算可行性。Phase 1 & 2 研究了基於區塊鏈資金支付的三大功能: Token 化資金的生成、轉賬及贖回，步驟如下：

1. 加拿大央行生成Token 化資金後，將Token 發送至區塊鏈上銀行節點的綜合賬戶 (Omnibus Account)。
2. 銀行A 通過區塊鏈將Token 點對點發送至銀行B 做交易。
3. 日間結束前，銀行B 需要將Token 發送給加拿大央行並兌換回現金，加拿大央行持有或銷毀Token，並重新計算流通Token。

Phase 1 以以太坊作為底層架構，試驗結果證明以太坊並不足以支持支付系統的運作。主要涵蓋三個風險：

1. 數據透明度不佳，隱私成本過高。
2. 流動性風險。各節點無法得知彼此未確認交易情況。
3. 結算最終確定性差，交易容易失敗。而試驗成功之處在於支付系統可用性高，且運行成本較傳統方式低。

Phase 1 失敗原因可以歸因於平台架構問題。Phase 2 改以 Corda 作為底層平台，採用UTXO 數據結構。並在雙方交易中加入公證人角色，實現點對點資金轉移。Phase 2 將支付系統加上流動性節約機制 (Liquidity Saving Mechanism)，用於解決支付擁堵的問題。

Jasper 項目中LSM 的解決方案是在Corda 平台上加入吸入 (Inhale) 以及呼出 (Exhale) 的機制。在LSM 的匹配週期開始之前，銀行向隊列 (Queue) 提交付款。這些付款不會立即被添加到賬本中，而是將付款指令加入到隊列中，直到匹配週期開始。匹配週期主要有兩個步驟: 首先，在吸入階段，系統要求參與匹配週期的銀行發送一定數量的Token 至加拿大央行賬戶並驗證上鍊，Token 的數量根據算法而定。其次，在呼出階段，以淨額軋差的方式進行清算，將多餘的Token 返還銀行賬戶。

在一個匹配週期結束之前，銀行可以自由輸入或移除隊列中的付款。但是區塊鏈上LSM 機制存在單點失敗的問題，運行效率及可靠性尚且不足。Phase 2 試驗結果中，交易的隱私性及穩定性較Phase 1 更高，流動性風險也得到緩解。但是相較於中心化系統，前文所述之LSM 複雜性大幅提高，大額支付系統會增加運營風險。

Phase 3

Phase 3 主要研究目標是實現證券結算DvP。以下是試驗參與的角色: 1. 加拿大證券託管處 (CDS) 負責證券Token 化。2. 加拿大銀行負責資金Token 化。兩個Token 化的過程皆符合數字存託憑證 (DDR) 的生成過程: Token 均各自代表交易者帳戶存在1:1 等額資金或證券的憑證。Phase 3 證券結算屬於單鏈DvP，也就是付券端和付款端使用同一條區塊鏈，並以逐筆全額的方式交付。

Jasper 項目資產Token 化過程

Phase 3 試驗有兩個結論: 第一，基於區塊鏈的清結算系統可以更好的整合CSD 及LVTS (大額支付系統)，實現逐筆全額結算而不會增加過多日交易量。第二，各系統之間存在松耦合關係，擴展性較高。通過整合後端系統，擴大範圍經濟並降低參與者的成本。但相較於傳統中心化清結算系統，Jasper 項目存在一些問題。

首先，由於採用逐筆全額全額結算，參與方流動性會受到限制。第二，Jasper 項目試驗無法確定在多資產結算下，區塊鍊是否可以節省成本。最後，在數據處理上，結算的雙方可能會得知彼此隱私信息，而傳統中央結算並無此問題。

阿布扎比交易所

2019 年底，阿布扎比交易所與國際證券服務協會（ISSA）發布了基於區塊鏈的數字資產報告。報告中概述了加密貨幣資產的發行，結算，保管和其他服務的關注要點。

證券資產發行

報告中對基於區塊鏈的證券資產發行歸納出三個結論：

• 理論上基於區塊鏈的證券資產發行可以對市場帶來更高的效率，但由於監管的非標準化，目前區塊鏈能否提高證券發行效率有待討論。
• 證券資產上鍊提供另類非金融資產重要的投資管道，包含碎片化及規模化投資，監管層面需要擴展。
• 智能合約為證券發行階段最重要的機制。一級市場可能因此出現新的功能角色，如智能合約驗證服務。

證券資產清算

基於區塊鏈的證券資產清算方式可以分為兩種: 鏈外清算以及鏈上清算，以下分別介紹兩種清算方式。

• 鏈外清算

鏈外清算意味著付券端為Token 範式，而付款端為賬戶範式。鏈外清算分為以下兩種方式：

• 第一種是實時清算。這種方式通過RTGS 系統進行清算，適用於營業周期內的大額交易。付券端的區塊鏈系統可以實時確認付款端是否有足夠資金清算交易。付款端通過RTGS 將資金轉至付券端賬戶的同時，付券端將鏈上證券轉至付款端鏈上地址，達成實時清算。
• 第二種是條件清算，適用於小額或非營業周期內的交易。與實時結算的差別在於，條件清算只涉及賬面上的清算，不具備最終性。交易會產生對手信用風險。

需要注意兩點: 第一，根據該報告研究，目前兩種鏈外清算方式都難以達成多邊淨額結算。第二，鏈外清算在效率及成本節約上並無太大優勢，傳統中央結算系統效率更高。

• 鏈上清算

鏈上清算付款端與付券端都在區塊鏈上清算交易，均屬於 Token 範式。清算過程無須涉及傳統法幣系統。鏈上清算需要Token 化資金及Token 化證券參與。最理想的Token 化資金為央行發行之穩定幣，信用風險由高而低分別為商業銀行以存款發行之穩定幣，以及非銀機構發行之穩定幣。鏈上清算分為兩種，單鏈DvP 以及跨鏈DvP，具體機制前文已詳述。

有兩點需要注意: 第一，鏈上清算可以實現實時券款對付，但是提升的效率可能與額外消耗的流動性抵銷。第二，鏈上清算是否能實現最終性要看區塊鏈性質而定，公有鏈有分岔的可能。

其他證券相關

企業股東會決議會影響到Token 化證券，如發放股息或公司股票拆分。假設企業發放Token 化現金股息，具體的步驟有三個。

• 步驟1: 企業計算現金股息總額並發放至Token 發行商 (存託機構) 賬戶。
• 步驟2: Token 發行商通知Token 持有者發放股息的事實，並統計股東錢包地址。
• 步驟3: Token 發行商發放穩定幣股利至Token 持有者現金錢包。

Token 化股息發放涉及的問題主要有三個: 一是Token 化股息及實體股息清算日可能不同步。Token 化證券 (T+0) 及實體證券 (T+2) 清算日程無法同步，容易產生Token 及實體證券中間股息及稅的套利機會。二是公鏈的匿名性難以追溯股份最終受益人。三是現金股利可用法幣支付，也可用Token 化現金支付，有監管上的難點。

證券上鍊監管涉及問題

證券登記、交易及結算

在職能改變的層面上，目前證券基礎設施包含支付系統、中央證券託管機構（CSD）、證券結算系統、中央對手方（CCP）等機構。而加入區塊鏈後證券基礎設施職能範圍將會有變化。影響較大的為證券登記結算公司。實體資金保管、結算交收等職能可能由區塊鏈取代。

在監管層面上，Token 化證券在登記、交易及結算方面需要考慮到以下問題: 一是交易紀錄的控制權; 二是交易紀錄需涵蓋的信息以及有權查看記錄的節點; 三是市場參與者的標準; 四是交易紀錄呈現至監管的方式; 五是系統異常報告紀錄如何在區塊鏈中產生; 六是如何維護並存儲交易紀錄; 七是釐清交易執行、清算、結算的界線以及適用法規; 八是管理報價平台是否符合審計及監管系統。

Token 化證券認定

證券資產上鍊涉及多個跨境監管技術問題。首先，Token 種類界定模糊，許多Token 擁有不只一個性質。各國法律層面對Token 的分類難以統一。可以體現在三個層面：

1. 一是法律義務。Token 持有者、發行者及質押資產的法律義務各國認定不一。
2. 二是Token 性質。支付型、證券型或功能型Token 分類各國尚未統一。
3. 三是Token 在財產權中的如何受到保障。

其次，證券交易涉及跨司法轄區的問題。Token 發行商可能在不同司法轄區有不同法律實體認定。假設Token 發行商和Token 持有者在不同司法轄區，則必須確定該發行對於相關接收方是合法的。

第三，各國區塊鏈技術發展進度不同。由前文所述各證交所的試點研究可知，證券資產上鍊需搭配資金上鍊才能發揮最大作用。而部分國家已開始試驗央行數字貨幣，而部分則尚未開始，可能會影響證券資產上鍊的標準。

客戶數據隱私

在基於區塊鏈的證券交易環境下，客戶信息和交易記錄可能由網絡各方共享。即使部分數據被加密，但存在脆弱性。包含SEC 及FINRA 均有對客戶隱私進行具體要求。證券上鍊需要考慮以下潛在監管問題: 一是券商如何訂定客戶數據隱私相關安全措施; 二是區塊鏈上各節點訪問數據的權限; 三是如何處理不同司法管轄區的要求衝突。

來源：鏈聞ChainNews

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