摘要：ETHE10倍溢價背後，下半年的以太坊和Crypto，路在何方？
隨著“3.12”以來Crypto市場的逐步復甦，迎來關鍵時刻的以太坊近來表現也愈發吸睛。與此同時，在美股PINK市場掛牌的ETHE（以太坊信託）更是一騎絕塵，在短短7個交易日內價格翻了一倍有餘，近三個月來漲幅亦高達600%以上，甚至最高飆升至1000%，遠超同期ETH現貨的表現。
一直以“比特幣巨鯨”為市場所知的灰度投資（Grayscale Investments），旗下目前有兩款加密貨幣管理規模（AUM）上億美元的Crypto類信託產品——比特幣信託(GBTC) 和以太坊信託(ETHE)，它們以信託基金的方式為投資者提供關於Crypto的合規投資渠道，一直被視為市場中增量大資金入場的主要渠道之一。
01 備受期待的“裸多信託”，近乎瘋狂的ETHE高溢價
根據灰度官網信息，GBTC、ETHE目前並不能直接贖回其標的資產，這就意味著其本身都是“裸多信託”，在短期內只進不出，投資者入金導致信託規模持續增長的情況下，對現貨市場而言是絕對的利好——從供給端強勢吃進對應的幣種，緩衝拋壓。
以GBTC信託為例，第一季度入金約4億美元，如果保持下去，減半後每天新增發的50%比特幣都將被灰度吸收（以1萬美金計算，減半後每季度挖礦新產出的比特幣約8億美金）。更遑論GBTC每季度入金增長仍非常強勁。
而ETHE全稱Grayscale Ethereum Trust（灰度以太坊信託），就是專門針對以太坊ETH的旗艦信託。截至6月8日，ETHE淨值達3.496億美元，約143.7萬枚ETH，單從以太坊流通量的佔比來看，已是不折不扣的“以太坊巨鯨”。
但很多人並不清楚的是，一股ETHE並不直接等於一枚ETH。官網數據顯示，每股ETHE份額“代表0.09401903 ETH”，也即目前ETHE每股200美元左右的價格，僅對應ETH現貨20美元左右——以6月8號的最新官方數據，市場上22.86美元的以太坊份額，在灰度信託裡的對應股票價格是194.25美元，溢價近8倍。
而持續高企的溢價背後，有一定自身機制設計的內生原因。以ETHE為例，當投資者購買ETHE時，灰度其實是扮演了一個管道的角色——信託先將投資者的入金在現貨市場買入ETH，然後按照“1：0.09401903”的比例兌換為投資者所持有的ETHE份額。
此後投資者便可在PINK市場（提供交易流動性的報價服務）以股票買賣的形式自由掛牌買賣ETHE份額，實現了符合監管要求下的Crypto資產持有與流動。
也即整個信託份額生成過程中，灰度其實是充當了合格投資者與機構介入Crypto市場的一個中間管道，實現了投資者與ETH現貨之間的弱連接狀態，打通了增量場外資金直接入場的渠道。
在相關Crypto的ETF申請遲遲不通過的背景下，灰度此舉奠定了自身近乎唯一的合規入場渠道地位，堪稱悶聲發大財。因而對於灰度旗下的幣種信託，“合規溢價”的存在一直被市場理解，GBTC一般都維持在20%-30%左右， ETCG相對較高，常在2倍左右。
即便如此，像ETHE這般溢價飆升至800%，甚至一度10倍以上的情況，卻從未出現過，堪稱畸形。如此畸高的溢價，到底從何而來？又會對現貨市場產生怎樣的影響？
02 高溢價源從何來，如何理性看待？
ETHE持續不合常理走高的溢價或許從前不久的特斯拉身上能夠找到蛛絲馬跡。
今年年初，特斯拉股價30天翻了近一倍，後續更是加速上行，一度站上960美元的巔峰，不少人調侃這妖異的走勢表現走出了圈內的風格，“特斯拉和2017年年底的比特幣一樣正處在最後的泡沫狂歡”的言論更是不絕於耳。
其實無論是17年底的比特幣，還是20年初的特斯拉，最後的極度瘋狂之中，空頭都居功至偉——最後的瘋狂衝刺都是靠著空軍提供的燃料上去的，“理性的人看到價格價格嚴重失真去融券做空，卻被接盤的人推高價格給爆掉了”。
因而在這場不斷推高畸形溢價的ETHE上漲狂歡中，可能也是同樣的戲碼。OTCMarkets的數據就顯示，關於ETHE的做空頭寸（short interest）早在5月15日就已殆盡，無法融券做空。
空頭本身是多頭，做空者眾，爆空就成了誘人的趨勢選擇之一。而溢價太大，也會產生套利空間，最終扳平溢價，逐步回歸。
雖然ETHE不能用於贖回其標的資產ETH，但投資者可以在一級市場以現金或是ETH的方式參與ETHE信託的私募，根據所提交資產的淨值，獲取對等的份額，然後等待12個月，手中的ETHE份額便可在美股二級市場出售（GBTC為6個月）。
等於當下用1ETH入金置換約10多份ETHE，12個月後ETHE份額解鎖，如果ETHE和ETH價格都不變，250美金ETH置換來的10ETHE便能賣出2000美金左右。
也即從市場角度看，目前ETHE的高溢價，更像是一份為期12個月的“看漲期權”。但這份套利空間巨大的看漲期權，卻可能只是一場不對稱的博弈——ETHE通過私募的形式在一級市場對機構（主要）和合格投資人開放，使得其可以在二級市場將獲取的份額售出。
而在二級市場頂著那麼高溢價接盤的，則極可能是信息失衡的普通投資者。
03 ETH和Crypto的2020時刻，能否迎來轉折
對於以太坊和整個Crypto市場而言，2020年無疑都是備受期待的一年。尤其在比特幣減半之後，以太坊2.0成為後續提振市場信心及催生熱點的關鍵期待。
而以Loopring的zkRollup方案為代表的一系列Layer 2擴容賽道嘗試，也確實體現了以太坊內部強勁的原生自演化，並且為以太坊下一階段的發展增添了不少樂觀色彩，V神就曾興奮直言：“以太坊的二層擴展策略已'基本上'取得成功，剩下的就是完善和部署”。
伴隨著以太坊朝著ETH2.0的發布大步邁進，DeFi也發展喜人。據DefiMaketCap統計，6月9日DeFi領域的代幣總市值已經達到了20億美元，鏈上鎖定的各類資產規模（以美元計）也逐步恢復到“3.12”前的水平。
與此同時，ETH的長期持有者數量已升至有史以來的最高水平，唯一地址數的累計數也超過了1億個，這些都是市場對以太坊2.0看好及整個Crypto生態轉暖的直接例證。
在這種背景下，作為世界最大數字資產管理機構的灰度，一舉一動常常被解讀為對後市的直接利好利空，尤其是近來其管理規模（AUM）及ETHE信託的高溢價趨勢，更是直接被視為“大機構資金跑步進場的明證”。
饒是如此，越需要保持冷靜，實際上，灰度旗下信託並沒有直接操作資金“搶屯”，更多的是扮演“散戶管道”的角色，期間的資金流入流出也不乏信託份額與現貨幣種之間套利操作的考量，資本都是嗜血的，無關對比特幣或Crypto的信仰。
市場在機構投資者的參與下逐步實現多層次的繁榮，是比特幣及Crypto圈子逐步步入歷史新定位的必然，但新進者未必都是接盤的“抬轎人”，包括ETHE當下動輒數倍的畸高溢價，在下半年迎來份額解鎖的背景下，依舊充滿不確定性。
2020年一定會是充滿希望的年份，但我們還是要以底線思維做好最壞打算，做好足夠的準備，來面對黎明之前可能的至暗時刻。
來源：白話區塊鏈
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