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撰文：Tiantian，就職於Amber Group

來源：Amber Group

近期，由加密貨幣資產管理公司灰度投資推出的兩隻著名旗艦基金——比特幣信託基金（GBTC）和以太坊信託基金（ETHE），因高溢價產生顯著套利空間，引發市場熱議。據灰度投資的歷史數據，這兩隻基金自批准上市開始，交易價格較各自對應標的資產淨值（NAV）（根據TradeBlock XBX 指數和ETX 指數）一直存在溢價。目前，GBTC 的交易溢價30%，ETHE 的交易溢價則高達850%。

不過，雖然二級市場相對資產淨值溢價很高，投資者仍然有多種方式以資產淨值買到份額：

1. 現金：以美元購買同等淨值的GBTC 或ETHE 份額
2. 實物：以BTC 或ETH 現貨置換同等淨值的GBTC 或ETHE 份額

投資者認購基金份額後會被要求鎖定一段時間。目前，GBTC 和ETHE 的鎖定期分別為6 個月和12 個月。鎖定到期後，投資者可以將持有對等份額的ETHE 或GBTC 存入經紀賬戶，然後以市場價格出售。如果解鎖後溢價仍然為正，那麼投資者將可以從差價中獲益。另外，投資者在持有期內需向灰度投資支付一定的管理費。目前， GBTC 每年的管理費為2%，ETHE 每年的管理費為2.5%。

針對GBTC 和ETHE 的三種常見投資者，我們對其交易模式進行了以下概括分析。

以美元為本位的投資者：

1. 投資者向灰度基金提交美元，認購同等淨值的GBTC 或ETHE 份額
2. GBTC 鎖倉6 個月，ETHE 鎖倉12 個月；解鎖後，投資者在二級市場以現行市場價格售出份額
3. 如果解鎖後溢價持續，那麼投資者可以從中賺取差價
4. 這適用於既希望通過投資BTC 或ETH 又希望通過持續溢價獲利的投資者

以BTC或ETH為本位的投資者：

1. 投資者向灰度基金提交貨幣（BTC 或ETH），置換同等淨值的GBTC 或ETHE 份額
2. GBTC 鎖倉6 個月，ETHE 鎖倉12 個月；解鎖後，投資者在二級市場以現行市場價格售出份額
3. 由於不支持實物申贖，投資者在二級市場賣出所持基金份額獲得一定收益後，若想繼續保留原有基金份額，需再買回貨幣置換
4. 這適用於希望賺取更多貨幣和希望通過持續溢價獲利的投資者

採用市場中性策略的投資者：

1. 投資者從借貸方借入貨幣，置換同等淨值的GBTC 或ETHE 份額
2. GBTC 鎖倉6 個月，ETHE 鎖倉12 個月；解鎖後，投資者在二級市場以現行市場價格售出份額
3. 售出獲得一定受益後，投資者需再使用美元買進貨幣（BTC 或ETH）
4. 投資者將貨幣本金償還給借貸方，並支付一定的利息
5. 這適用於相信持續溢價存在並期望溢價減去借貸利息後仍獲利的投資者（較少管理費產生）

需要說明的是，上述交易本身並不構成套利。在以上每種情況中，投資者都要將所持基金份額在二級市場售出。這樣一來，由於沒有直接對沖的方法，投資者勢必會受到價差/ 溢價波動的影響。因此，雖然從歷史數據來看，GBTC 和ETHE 均出現了極高的溢價現象，但未來，溢價空間可能會被壓縮磨平，甚至在某一天出現折價。以下是對可能逆轉持續溢價趨勢的一些潛在風險分析。

高溢價時代行將結束

過去幾個季度內，灰度基金的認購額（70% 以實物認購）迎來了巨幅式增長。越來越多人開始踏入這塊「領地」的背後，實則是受大幅溢價吸引而來的套利者。未來，隨著大量資金入場套利以及大量早期認購份額的解鎖，GBTC 和ETHE 的拋壓會越來越大，進而加快溢價壓縮的步伐。

不可贖回機制

目前，GBTC 和ETHE 都只能買入，不能贖回。也就是說，投資者可以認購GBTC 和ETHE，卻不可以贖回其對應標的資產。因此，如果市場快速變化下現貨大幅跑贏或基金跑輸，就無法阻止基金折讓出售了。

鎖定期縮短

私募投資者所面臨的鎖定期將會持續縮短。拿GBTC 舉例來說，今年早些時候，在獲得美國證券交易委員會（SEC）的批准交易後，針對GBTC 認購者的鎖定期就從12 個月縮短到了6 個月。如果未來鎖定期再次縮短，則可能會進一步加大現有認購份額的拋壓。

可供投資者藉貸份額增加

過去，GBTC 和ETHE 發行份額一直很少，這使得融券困難而且昂貴。也因此，投資者無法根據標的做空GBTC。未來，隨著GBTC 和ETHE 管理下的資產規模快速增長（目前GBTC 資產管理規模已達37 億美元，ETHE 資產管理規模達3.6 億）和流通股的增加，投資者或許會更容易借到GBTC/ ETH 份額。

競爭產品出現

加密行業進入壁壘和市場准入門檻的逐步降低，為投資者直接投資加密資產帶來了更多可選擇的方式，如Robinhood 和Coinbase。一旦灰度基金的壟斷優勢被瓦解，GBTC 和ETHE 的溢價空間自然會隨之壓縮。當前來看，比特幣ETF 的批准入市，如Bitwise、VanEck （儘管近期可能性較小），將成為改變機構投資者將GBTC 作為首選投資工具的主要催化劑。

不過，就總體來看，雖然存在上述不利因素，支撐持續溢價的主要利好因素仍將繼續存在，也將持續吸引投資者入場。

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